一、引言

在追求和实施多元化策略的过程中，为什么一些公司出现价值减损，而另一些公司产生价值增殖？两种基本的多元化策略形成鲜明对比。之一种是集中策略，各个公司独立运营；第二种是混合策略，两家公司合并后变成同一公司的不同部门。我们的主要目的是理解为什么一些合并造成了价值减损而没有出现价值增殖。

这一问题具有非常切实的意义。大量实证文献和许多日常观察都表明多元化或合并对一些公司意味着价值更大化，而对另外一些公司则意味着价值破坏。为了回答这一问题，笔者考察了协同效应与决策权利委托所引起的私人收益上升之间的相互作用。CEO对拟议中的简单计划拥有决策权，这使其能够在不可合同化的两种策略之间做出选择，以及在各个不可合同化的事前项目和事后项目中做出选择。除此之外，CEO获取的私人收益与其所负责项目的总现金流正相关。选择项目要求CEO预先了解项目的收益情况，这也就意味着他们不得不花费时间和精力去研究有关项目。

二、模型

1、基本结构

考虑两个独立或整体经营的部门或单位，以表示，各由风险中性的CEO运营，两者皆无法避免从事不可合同化的事前及事后项目以及不可合同化的策略决定。

CEO被授予决策权，对不可合同化的多元化策略能够有所取舍，对各单位的项目也能加以选择。为简便起见，我们仅考虑两种多元化策略。一是混合多元化，两个单位作为一个整体公司来经营。二是集中多元化，各单位彼此独立经营。

假设每家公司面对N个（N>3）未知项目，，以及1个已知项目，已知项目称为缺省项目，不产生私人收益和现金流。除此以外的N个项目之中，只有α和β两个项目的现金流和私人收益为正值，其他项目的现金流和私人收益均为负。项目选择虽然在事后是可观测的，但由于其缺乏可验证性，故而不可合同化。

为了使CEO的项目执行决策满足非平凡解的要求，我们假设经过进一步的调研才能对N个项目加以甄别。大多数情况下，CEO要通过研究才能了解项目收益。具体而言，集中多元化公司的CEO可以选择一种不可验证的研究努力或研究强度，，为之支付的私人成本为，对于公司i可选项目的收益情况，CEO无所不知的概率为rei，一无所知的概率为1-rei，并且。更一般地说，研究努力被认为是某种不可合同化的专用性人力资本投资，能够在一定环境下增加公司价值。混合多元化公司的CEO选择不可验证的研究努力，为之支付的私人成本为这使其对部门i和j的可选项目收益完全了解的概率为，对部门i可选项目收益完全了解而对部门j可选项目收益一无所知的概率为，对两个部门可选项目收益均一无所知的概率为。

假定下述假设成立：

（A1）：如果CEO研究无果，那么选择缺省项目要好于随机选择一个项目。

（A2）：在没有多元化的情况下，公司i的CEO更加偏好项目α而非项目β。

（A3）：在没有多元化的情况下，CEO的偏好与所有者的偏好通常相反。也就是说，所有者更加偏好项目β而非项目α。

（A4）：项目n∈N的私人收益是项目总现金流的一定比例占ɛn。

（A5）：CEO的保留效用为零，并且承担标准化为零的有限责任。

（A6）：k2=2k1>k0=0。

假设（A1）是构造非平凡问题的必要条件；假设（A2）和（A3）意在反映经理人和所有者之间的利益冲突；假设（A4）和（A5）是相关文献的标准做法；假设（A6）意味着CEO在考察多个项目时，不存在范围不经济。

当实施多元化策略或合并时，各公司成为新公司的一个部门，合并公司的CEO当中将有一人出掌新公司。若不同部门间进行项目合作，则产生正的协同效应；若不同部门间缺少项目合作，则产生负的协同效应。决策的时间顺序如下：首先，CEO选择合并与否或者是否保持独立经营；接着，他选择研究努力，并由造化决定研究成功与否；最后，CEO决定实施哪个项目。

为了使分析尽可能地简洁明了，我将集中分析一种与上述假设相一致的具体回报结构。如果实施集中多元化策略，项目α所产生的现金流等于λ的概率为π，等于0的概率为1-π，现金流的一定比例ɛβ=ɛ成为私人收益；项目β的现金流等于1的概率为π，等于0的概率为1-π，现金流的一定比例ɛβ成为私人收益。

（A7）：A∈[0，1]。

值得注意的是，λ度量了股东和CEO之间的利益一致性，1-λ表示由CEO的私人收益所引起的净损失。

实施混合多元化策略的收益结构如下。当项目α（β）同在两个部门执行时，部门i（i=1，2）所产生的现金流等于λS（S）的概率为π，等于0的概率为1-π；当项目α（β）在一个部门执行，而异于α（β）的另一个项目在另一个部门执行时，项目产生的现金流为0。其中假设负的协同效应完全抵消了现金流。

以上收益结构表明，CEO偏好在项目理上进行合作，而股东偏好在项目口上进行合作，因此，合并既没有解决也没有加剧 *** 问题。

假设项目现金流的一定比例作为私人收益是文献中的标准做法，有必要说明的事实是，这意味着私人收益随协同效应的增加而增加。现金流随协同效应的增加而减少，从而合并对股东不利，这种情形是平凡的。现金流随协同效应的增加而增加，私人收益随协同效应的增加而减少，从而合并有利于股东，不利于CEO，这种情形也是平凡的。于是，本文所分析的情形是最有意义的，因为当现金流和私人收益都随协同效应的增加而增加时，合并破坏价值的可能性完全不明显。

2、集中多元化策略

首先考虑最简单的集中多元化策略。如果研究成功，CEO实施项目α，如果研究失败，则选择缺省项目。因此，当时，CEO将选择高水平的研究强度。根据这一条件，CEO的更优研究强度（es）可如下所示：

其中，

CEO采取集中多元化策略的效用由下式给出：

（1）

而独立经营公司的价值由下式给出

（2）

3、混合多元化策略

接下来考虑的策略是两家公司合并后各自成为同一公司的不同部门。当研究在两个部门均获成功时，CEO在两个部门实施项目α；当研究仅在一个部门获得成功时，由于各项目的现金流都为零，因此项目类型变得无关紧要；当研究在两个部门均告失败时，则在两个部门实施缺省项目。

CEO的更优研究努力或研究计划由下述引理给出。

引理1如果，则；否则

因为不存在范围不经济，所以如果协同效应高，则CEO的两个研究强度都高，如果协同效应低，则两个研究强度都低。原因在于私人收益随协同效应的增加而增加，并且CEO在一个部门进行高水平研究的成本与其在另一部门的研究努力相互独立。

于是，CEO采取混合多元化策略的效用由下式给出：

（3）

而混合多元化公司的价值由下式给出：

（4）

从等式（3）和等式（4）中可见，CEO效用和公司价值都随协同效应的增加而增加，原因在于现金流和CEO的研究强度都随协同效应的增加而增加。

下文中将假设，如果不存在正的协同效应，即S=1，则CEO在两部门都选择低水平研究计划，并且更加偏好于集中多元化策略而不是混合多元化策略，即：

（A8）:，且。

三、分析

1、协同效应的成本与收益

下面我们对合并和维持独立经营这两种选择进行分析。我们比较分散与集中两种多元化策略下的公司价值以确定合并的更优性，并比较两种策略下CEO的效用以决定合并的时机。

如果CEO在混合策略下的期望效用比集中策略下的更高，即，则其推行混合多元化；如果混合策略下的公司价值比两家独立公司联营的价值更大，即，则混合多元化能够更大化价值。之所以考虑独立公司的联营，而不是单个独立经营的公司，是因为多元化的CEO收购一个新部门至少需要支付该部门作为独立公司经营的机会成本。然而，由于对新部门的支付来自股东的钱包，因此CEO无法内化该机会成本。

根据公式（1）和公式（3）不难发现，CEO在下式成立时选择混合多元化：

（5）

根据公式（2）和公式（4）同样不难发现，多元化在下式成立的条件下能够更大化公司价值：

（6）

公式（5）中的之一项是CEO在给定研究努力水平下的协同收益。第二项称为主动效应，度量CEO采取混合策略与采取集中策略时在积极性方面的差异。第三项称为合作成本，反映了以下事实：采取混合策略时，仅当两个部门的研究均获成功时，各部门才能产生正的期望现金流；而采取集中策略时，一个公司产生正的期望现金流与另一个公司的研究成功与否无关。第四项表示公司经营规模扩张引起的额外私人收益。最后一项是CEO采取混合策略与采取集中策略时私人努力成本的差异。进一步分析公式（5）和（6）得出以下命题。

命题2

（1）假设在一家独立经营的公司中更优研究努力为。对于所有的，价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的，价值减损的混合多元化得以实行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。

（2）假设在一家独立经营的公司中更优研究努力为。（a）当时，对于所有的，价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的，价值减损的混合多元化得以实行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。（b）当时，对于所有的，价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的，价值减损的混合多元化得以实行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。（c）当时，对于所有的，价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的，价值减损的集中多元化得以实行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。

这一命题表明：一家独立经营的公司无论其价值多少，当协同效应水平足够低时，将采取价值增殖的集中多元化；当协同效应足够高时，将采取价值增殖的混合多元化；当协同效应不高不低时，可能采取价值增殖的混合多元化，也可能采取价值减损的集中多元化。独立经营公司的价值越高，采取价值减损的混合多元化的可能性越大；而其价值越低，采取价值减损的集中多元化的可能性越大。

2、实证结论

我们的模型表明整体公司的基本特征异于独立经营公司。既然多元化策略的选择内生于公司特征，那么合并公司就拥有不同于独立经营公司的特征。下面将分别讨论内生选择在哪些条件下引起集团公司的折价或溢价。

结论1：在一个公司的样本中，给定独立经营的公司期望现金流为λπ，除了协同效应水平S之外，样本公司的其他参数都相同：

（1）假设。当协同效应不高不低时，由独立经营且价值较高的公司组成的合并公司出现折价；当协同效应较高时，则出现溢价。

（2）假设。当协同效应不高不低时，由独立经营且价值较低的公司组成的合并公司出现折价；当协同效应较高时，则出现溢价。

（3）假设。独立经营且价值较低的公司进行合并将产生不高不低的协同效应，但潜在有利可图的合并却无法实现。

结论2：公司合并公告与收购公司股价的正面反应相联系，公司资产剥离公告也与剥离公司股价的正面反应相联系。

四、稳健性

1、CEO的货币激励

下面研究引入货币激励后结论的稳健性。下文假设所有者通常提供货币激励以保证CEO付出高水平的研究努力。另外还假设订立合同的唯一依据是项目实现现金流。因此，如果采取混合多元化，则合同无法区分是i部门成功同时j部门失败，还是i部门失败同时j部门成功，也无法区分项目没有实施还是实施失败。

让我们首先考虑集中经营公司的情况。更优合同在项目收益为1时支付b1，项目收益为λ时支付b2，项目收益为0时支付b0。因为有限责任，所以设定b0=0是更优的。于是，当，即时，CEO实施项目口，其他情况下实施项目α。

下述引理得出更优激励合同：

引理3

（1）假设。如果，则，从而CEO实施项目α；如果，则，从而CEO实施项目β；

（2）假设。如果，则从而CEO实施项目α；如果，则，从而CEO实施项目β。

CEO的薪酬从两个方面约束其行为：选择努力程度和选择项目。首先，薪酬增加CEO的期望回报，从而促使其付出更多努力。其次，当时，CEO将选择股东偏好的项目。如果CEO从中获取的私人收益较低，那么对其利益进行校准的成本不会很高，因而设定是更优的。如果CEO从中获取的私人收益较高，情况则相反，因为实施项目α时，促使CEO努力工作的成本较低，相比而言，实施项目β时促使其努力工作的成本较高。

假设CEO经营一家混合多元化的公司。我们将合同定义为，其中，是两部门均获成功且各自收益为S（λS）时的奖金；b10是一部门成功、收益为S（λS），另一部门失败、收益为0时的奖金；b00是两部门均失败时的奖金。因为有限责任，所以将b00设定为0是更优的，不难证明设定也是更优的。于是，两部门都实施项目α时CEO获得的期望支付为，两部门都实施项目β时CEO获得的期望支付为。因此当时，CEO在各部门都实施项目β。

下述引理给出更优激励合同：

引理4

（1）假设。如果，则，，从而CEO在两个部门实施项目α；如果，则，从而CEO在两个部门实施项目β；

（2）假设。如果，则，从而CEO在两个部门实施项目α；如果，，则，从而CEO在两个部门实施项目β。

对独立经营的公司而言，CEO的薪酬从两个方面约束其行为：选择努力程度和选择项目。这在直觉上似乎与前述无异，但在协同水平的效应上存在显著差异。随着协同水平的提高，CEO从项目理中获得的私人收益随S的增加而增加，因而对其利益进行校准的成本随之增加。另外，如果实施项目α，那么促使CEO付出高水平研究努力所需的货币支付随协同水平的增加而减少。因此，协同效应使CEO的利益更加难以校准。

假设所有者在各种策略下都偏好高水平的研究努力，下述命题给出了CEO在各种可能的参数下采取价值增殖（减损）策略的条件。

命题5

（1）假设。对于所有的，价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的上，价值减损的混合多元化得以实行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。

（2）假设，并且。（a）如果，则对所有的，价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的，价值减损的集中多元化得以实行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。（b）如果，则当时，价值增殖的集中多元化得以实行；当时，价值减损的混合多元化得以实行；当S取其他范围值时，价值增殖的混合多元化得以实行。（C）如果，则当时，价值增殖的集中多元化得以实行；当时，价值减损的混合多元化得以实行；当S取其他范围值时，价值增殖的混合多元化得以实行。

（3）假设，并且。（a）如果，则对于所有的。价值增殖的集中多元化得以实行；对于所有的，价值减损的集中多元化得以进行；对于其他取值的S，价值增殖的混合多元化得以实行。（b）如果，则当时，价值增殖的集中多元化得以实行；当时，价值减损的集中多元化得以实行；当S取其他范围值时，价值增殖的混合多元化得以实行。（c）如果，则当时，价值增殖的集中多元化得以实行；当时，价值减损的混合多元化得以实行；当S取其他范围值时，价值增殖的混合多元化得以实行。

这一命题表明：当时，货币激励不会改变命题的结论，即当占协同效应适中时，将导致价值减损的混合多元化。当时，结论有所改变，但仍将出现价值减损的混合多元化。因此，货币激励不足以对CEO的利益进行完全的校准，在多数情况下，货币激励并不改变发生无效合并的区间。

2、董事会的监管

到目前为止，我们一直假设CEO被委以决策权以选择公司的多元化策略。下面假设CEO不得不就合并事宜向董事会提议，在获批准之前无法推行。为此，假设CEO了解合并引起的协同水平，而董事会成员并不知晓。

我们定义协同水平的临界值如下：SC是对CEO而言合并优于继续独立经营的更低协同水平，Sf是多元化公司价值高于独立公司联营价值的更低协同水平。分析将限于若干情形，在这些情形中，如果董事会对CEO的策略选择不加审查地给予批准，那么价值减损多元化的发生概率为正。也就是说，SC>Sf。

另外，假设董事会相信合并所产生的协同水平以下列概率分布：S≤SC的概率为q1，的概率为q2，S∈I3的概率为q3。

CEO向董事会提出合并建议时，从可能的报告 *** 中选择性地提交。也就是说，他可能报告说协同效应足够小以致继续独立经营对股东和CEO都是更优的，也可能报告的协同效应使CEO从合并中获益，而股东宁愿继续独立经营，或者协同效应足以使公司和股东都从合并中获益。这种情况下，董事会制定接受规则以在CEO如实报告协同水平区间这一激励相容的约束条件下更大化股东价值。按此规则决定一项合并提议能否接受的结果如下：p1是CEO报告协同水平低于Sc的一项合并被接受的概率，p2是CEO报告协同水平低于Sf高于SC的一项合并被接受的概率，p3是CEO报告协同水平高于Sf的一项合并被接受的概率。另外，如果CEO报告协同水平高于Sf，则董事会将指令其准备详细报告以解释个中理由。CEO为起草这份报告而付出的私人成本为m>0。

为简便起见，我们将区间记做I1，区间记做I2，区间记做I3。

给定上述定义，董事会的问题是选择更大化股东价值的接受概率，如下所示：

其中，。

公式中的目标函数是给定董事会接受规则和不等式条件下的期望股东价值，不等式作为激励相容的约束条件，保证CEO如实报告协同水平区间，从而保证接受概率在0与1之间。

如果对于所有的，以及都满足S∈I1，则，因而两种激励相容约束条件保证CEO如实报告。如果时满足S∈I2，两种激励相容约束条件保证CEO如实报告。最后，如果时满足S∈I3，两种激励相容约束条件保证CEO如实报告。由此不难得出，两种激励相容约束得以满足的必要条件是：。

考虑到如果一项合并产生的协同水平低于S。，则会减损价值，于是CEO和股东宁愿继续独立经营，所以设定通常是满足更优的。

下一命题导出更优接受规则。为方便表示，我们将定义为

命题6

（1）如果，则，即价值增殖的合并总被接受，而价值减损的合并从不被接受；

（2）如果，则当时，，即所有合并提议均被接受，当时，，即所有合并提议均被否决；

（3）如果，则当时，，即价值增殖的合并有时被接受，但价值减损的合并从不被接受。当时，，即价值增殖的合并总被接受，而价值减损的合并有时被接受。

因此表明：大多数情况下，董事会为了激励CEO如实报告合并收益，不得不采取次优的接受规则，依此规则可能使价值减损的合并获准通过。事实上，在一定参数条件下，价值减损的合并提议将全部被接受。

五、结论

一般认为多元化可能通过三个渠道破坏价值：首先，一家公司可能由于收购中的过度支付而损失价值。目标公司的价值保持不变，只是收购公司过高支付。其次，一家公司可能由于多元化过程中的内部投资决策错误而损失价值。再次，一家公司可能由于协同效应未完全实现而损失价值，即事前估计的协同效应大于实际实现水平，或者实现协同效应所需的合作水平难以落实。关于平均折价的证据对前两种渠道提供了支持，但如前所述，证据是混杂在一起的。这意味着，理解多元化经营成功的公司与失败的公司的特征比关注平均折价更加重要。本章正是在这个方面做出努力，提出了价值破坏的第四种渠道以及采取价值减损多元化公司的具体特征。事实上，模型表明存在协同效应不足以作为合并潜在成功的证据，因为协同合作与主体冲突纠结在一起，可能导致价值减损的多元化或者价值减损的独立经营被采纳。特别是，如果合并产生的协同效应不高不低，则公司进行价值减损型多元化的可能性更大。

以后对这一模型的预测进行检验是有意义的。检验将涉及协同合作、利益冲突以及两者相互作用的度量，以区分由协同效应引致的合并以及由私人利益引致的合并。（完）

（本文节选自格雷戈里奥（GregN.Gregoriou）和纽豪瑟（KarynL.Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）

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