文｜马克·斯皮茨纳格尔

　　编辑｜彭韧

　　编者按：

　　价值投资与中国的道家哲学、经济学里的奥地利学派有什么联系吗？

　　投资者马克·斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）认为，他的投资 *** 是中国道家的迂回策略，“输者得之，失者得之”，同时也是从奥地利学派中提炼而来的，一种典型的、反直觉的、经过验证的投资 *** 。

　　在《资本的秩序》中，马克·斯皮茨纳格尔阐述了奥地利学派的投资 *** 论，即从哪里寻找局面优势，实际上，这本书的英文名直译过来就是资本之道：扭曲世界中的奥派投资（The Dao of Capital: Austrian Investing in a Distorted World）。

　　斯皮茨纳格尔是之一个将路德维希·冯·米塞斯和他的奥地利学派理论浓缩成一个有凝聚力的高效投资 *** 的人，本文选编自《资本的秩序》第十章中的一个小节：《价值投资：奥地利学派投资的远亲》。

　　奥地利学派投资法Ⅰ和Ⅱ听上去都很接近著名的价值投资 *** 。实际上，奥地利学派投资法可以被看作价值投资的先驱，不仅在理论方面比价值投资更早，而且更重要的是，提供了清晰的理论，以及更专注系统回报的最终来源。虽然它们的路径有时是交叉的，但价值投资并不严格遵循本书的理论。两者之间存在显著的差异，主要体现在思想上——尤其是奥地利学派投资法强调在寻求齐格弗里德式机会的过程中进行有意的迂回，其根源在于对优势的坚定信念（而非价值投资创始人宣称的“神秘”）。

　　所以我们可以说，被当作价值投资和证券分析之父的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），以及追随他的价值投资者群体，他们所遵循的理论事实上是奥地利学派的一个远亲：一个在不知不觉中分裂的派系。理解这些差异应该有助于我们完善、集中和改进价值投资 *** ，或许还可以吸引一些人接受奥地利学派的正统观点。我们将看到的，对已经根深蒂固 *** 进行的这种调整，以及更好地理解 *** 的真正信息来源和优势，可能会是最有成效的。

　　1894年，本杰明·格雷厄姆生于伦敦本杰明·格罗斯鲍姆（Benjamin Gros *** aum）家族（在德语里，这个姓氏代表“大树”）——他是如此接近我们所讲的针叶树策略——（由于之一次世界大战后人们对这个德国姓氏的偏见而改为格雷厄姆）格雷厄姆一岁时，这个家族移居纽约，过着舒适的生活，直到其父于1903年去世，他的瓷器生意开始衰败了。

　　格雷厄姆的母亲把家变成了民宿，还借钱做股票保证金交易，1907年经济崩溃后，这个家庭陷入贫困。在保留了哥伦比亚大学教职之后，格雷厄姆成了一家债券交易机构的职员，之后还担任过分析师、合伙人，并最终成为自家企业的老板。

　　作为一名凯恩斯干预主义的支持者，尤其是看到经济衰退期的消费不足情况，格雷厄姆颂扬一种类似于所谓福特—爱迪生货币的商品货币。而且和凯恩斯一样，20世纪20年代的大萧条蒙蔽了他的双眼。（我记得在第七章说过，预言了大萧条的米塞斯那时很不受人欢迎。）

　　“华尔街院长”格雷厄姆在1929—1932年损失了其套利投资组合的近70%。这将成为令他印象最深刻的经验教训——很可能是他的价值投资原则得以发展的原因。这纯粹是一个归纳式的教训，它确立了价值投资的传统，即回忆起了大萧条，但却从未认识到造成大萧条的原因，但是他在《证券分析》开篇写道——来自贺拉斯（Horace），虽然它可能正好出自《老子》——“十年河东，十年河西。”

　　在书里讲述了我们看到的由货币推动的市场波动的矛盾故事，这是一个相当不错的奥地利学派投资法I的近似版本，尽管过于简化。格雷厄姆的“市场先生”的两极比喻是一种合理的 *** ，虽然是近义词，但可以回避扭曲陷阱（最终由奥地利学派解释清楚）和企业家“想象力缺乏”。（如果他听从奥地利学派的话，无疑就会诊断出“市场先生”出现人格障碍的真正原因。）

　　价值投资与它的奥地利学派前辈之间有很多共同点。当然，价值投资与我们今天的实践接近，已经成为一种流行的直觉 *** 。［尽管我认为只有一小部分价值实践者真正认同格雷厄姆在1934年出版的权威教材《证券分析》和1949年出版的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）中的观点——米塞斯在同一年出版了英文版《人的行为》。］

　　有人可能会说，格雷厄姆赋予了投资实践一种以前不常见的严谨、逻辑和企业导向，而且他表现得具有明显的奥地利学派风格。（正如格雷厄姆曾有名言，“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资”。）

　　也许格雷厄姆最深刻的洞见是避开证券市场的阴影，忽略各种噱头表演，而完全专注于企业活动本身：商业和资本。作为一名勤奋的股票分析师，他非常关注作为资本的有形资产，这是一只股票的核心价值所在。

　　我们可以在MS指数和福斯曼比率以及格雷厄姆的市账率（或P/B，简单地将公司的股权与其总净折旧账面资产进行比较）中看到这一点；这三个指标都是在问：与其各部分的总和相比，整体情况如何？（目前尚不清楚格雷厄姆是否曾经阅读过福斯曼或奥地利学派的著作；虽然他精通德语，但他承认自己在经济学方面没有受过教育。）

　　单凭他的P/B *** ，格雷厄姆就取得了不错的成绩。他提出了许多量化指标，从债务限制到长期盈利、稳定增长的股息，再到市盈率（P/E）（在他的书《聪明的投资者》中详述）。在作为投资者的长期职业生涯中，他表现得很好。（他的多元、定量的股票投资组合配方还在被现代金融工程师采用。）

　　然而，我们可能会说，传统价值投资有些用词不当：传统价值型股票（由低市盈率和市盈率定义）已经被证明在统计上与传统成长型股票有着相似的收入增长，并且ROIC低于成长型股票。 这是幼稚地将所有资本当成同质的做法的另一个例子。

　　考虑到P/B和P/E是完全不可比较的，除非我们假设所有的公司都有相同的基本资本结构。在现实中，企业具有不同程度的迂回，因此其ROIC也不同；实际上，投资者必须始终深入研究经济盈利的手段——当然这是本书的中心思想。

　　奥地利学派投资和价值投资之间的差别，又一次体现为视野的深度与跨期的长度。后者是耐心地等待很长时间，就好像在等待一张遥远的优惠券——像一只慢吞吞的乌龟，或抱着钓竿坐着的马可。前者是关于耐心地收集更多潜在的优惠券的因素——加速的乌龟兔或鲁滨逊。两者都需要纪律和耐心，但奥地利学派投资关注的是有效的跨期过程而不仅仅是终点。

　　有趣的是，当今与价值投资联系最紧密的一个人，格雷厄姆曾经的学生，而且也许是历史上最成功的一位投资人——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）——曾经通过他的父亲霍华德·巴菲特（Howard Buffett）接触过奥地利学派。在1962年的一封信里，霍华德写信给奥地利学派经济学家穆瑞·罗斯巴德，想为“非常渴望阅读有关恐慌和类似现象”的儿子沃伦要一本《1819年恐慌》（The Panic of 1819）。

　　显而易见，尽管儿子后来对奥地利学派正统学说的大部分内容进行了直言不讳的批评，但他的基本投资行为却比他承认的更加紧密地和奥地利学派理论联系在一起。（大多数人已经忘记了20世纪90年代末巴菲特的保守、走划以及非常米塞斯式的现金头寸是多么的不受欢迎，甚至被大家嘲笑。）

　　这些年来，价值投资已经在奥地利学派/格雷厄姆主题上产生了很多变种。1992年，尤金·法玛（Eugene Fama）和肯尼斯·法兰奇（Kenneth French）承认了一个价值因子，基本上与格雷厄姆的P/B类似。

　　另一种 *** 称作“魔法公式”，由乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）提出，结合了我们传统的ROIC筛选标准和一个比企业价值更简单的EBIT指标。 还有一个类似的筛选标准被称作“品质”，选择的是高毛利润—资产比率（避免了惩罚高资本投入的企业）和低P/B。

　　它们涵盖了变量的范围（尽管这些变量肯定存在无数的子变量，包括它们的交叉点，比如巴菲特的 *** ），实际上是三方交叉验证了奥地利学派投资法Ⅱ。所有 *** 在假定更大自由度的同时，也引入了噪声：太多的自由度（以格雷厄姆复杂的筛选为例），异质的资本生产率（对于法玛—法兰奇唯一的P/B参数），异质的EBIT增长率（格林布拉特对增长敏感的P/E参数），异质的资本折旧，从而提高生产率（在质量的免折旧毛利参数的情况下）。

　　但是，尽管它们可能近似于这种 *** ，但它们未能必然地分离出真正重要的东西：迂回的资本及其价格。所以我们应该预期到，这些变种抓住了一些齐格弗里德式投资组合的特征，具备其中一些优势，但是也带来了一些额外的噪声，表现为由于采用的筛选 *** 中信息含量较低导致的回报率较低，以及所采用的一系列投资组合构建 *** 之间的不一致。

　　为了验证这种预期是否成立，我测试了这些投资组合的业绩表现：在我的实验中，一年持有40只股票的头寸，我以不同的方式错开了每个月迷你投资组合的买入数量，并且限制了每个迷你投资组合以及每个头寸可允许的波动区间。

　　这种变化和一些随意的投资组合构建技术，导致投资组合具有本质上不同的组成结构，从而很好地揭示了结果中的一些运气成分和不一致性，并且消除了进行优化的能力（从而保持了作者的诚实）。所有投资组合共用同一套筛选标准，包括了可交易性（规模）限制和一般噪声限制。这个测试和前一个一样，也是从1978年开始（同样，这不会影响相对的结果）。

　　阶梯状精练：下图展示了业绩情况，以及这个阶段的平均表现情况。

　　注：各种投资组合的年化回报率（均值和区间，1978～2013年）。

　　在这里，我们看到一个真正的阶梯，从单纯的市值加权标准普尔综合指数上升到我们最纯粹和典型的奥地利学派投资 *** Ⅰ（齐格弗里德式投资组合）。这不是一个进化过程，因为在这些 *** 的历史发展中，关键是之一步，而其他 *** 则零星地成为分支展开来；但它仍然是 *** 论和最重要的思想 *** 的精炼。

　　关键是我们有一种 *** ，把小麦从谷壳中分离出来，把重点放在重要的事情上，而忽略不重要的事情。在这一点上值得赞扬的是，价值投资 *** 已经和奥地利学派投资 *** 非常接近了。但是集中注意力所能做的远不止是在一些聪明的投资者已经做得相当不错的基础上，再增加5～10个百分点。

　　最重要的是，它为理解其中缘由提供了一个符合逻辑的合理的基础。奥地利学派投资 *** 的严谨和吸引力在于其原则的直观逻辑；甚至在我们测试之前，已经知道我们的优势为什么存在了。

　　对于大多数价值投资者来说，即使他们看到价值投资 *** 提供的优势，也不理解——通常仅仅依赖于模糊的长期价格会向均值回归这一点，格雷厄姆有句名言，称之为“我们业务的奥秘之一，对我和每个人来说都是一个谜”。因此，他们仍然容易被下一个看似有吸引力的投资计划和扭曲的市场环境所淘汰（就连格雷厄姆自己在20世纪20年代末也是如此）。

　　诚然，当我们面对不同投资结果的严重的跨期限制条件时，对于我们中的菲尼亚斯·盖奇这类人来说，这是无法接受的前后不一，甚至是完全不负责任的。考虑到我们是在投资于一种后续会获得更多利润的 *** ，而不只是为了得到更多的利润，因此不得不采取迂回策略，以获得更大的跨期优势。这样的思考廓清了我们的视野，赋予了这个策略极为重要的深度。

　　当价值投资被认为是奥地利学派投资 *** 的一个有点嘈杂和扭曲的版本时，也许价值投资的奥秘就可以解开了：创造企业利润的生产是一个极其迂回的过程，需要时间和资本，因此在获得这个过程的间接手段方面要有耐心。

　　在这个过程中，我们不应该期望这样的企业利润一开始就很容易甚至令人满意（并且由于货币扭曲，情况可能变得不那么理想）。那些能理解并且能忍受这个过程的人，就可以汲取到资本主义的精华。

　　目的最终达到了

　　通过奥地利学派投资法Ⅰ和Ⅱ，我们终于实现了“无为迂回投资之道”的最终目的。将这两者结合起来，就构成了一套迂回策略，前一个蕴含在后一个之中——道家大师的取势策略；两者都是导向更高目标的中间手段，用于培植更大化的生产性资本投资和再投资——一个渐进的经济和文明。

　　这些策略本质上是奥地利学派式的，奥地利学派投资法Ⅰ依赖于米塞斯提出的概念，奥地利学派投资法Ⅱ依赖于庞巴维克提出的概念。然而，正如第九章所述，奥地利学派投资法Ⅰ非常困难；对大多数投资者来说，唯一适用的做法就是当扭曲抬高了MS指数时避免进入股市。

　　幸运的是，这本书不需要投资者同时采用 *** Ⅰ和 *** Ⅱ。这两种 *** 都可以单独使用，因为每一种策略都能战胜绝大多数专业水准的业绩，即利用市场扭曲（也包括了第九章的米塞斯式投资策略），识别并投资于定价错误的生产性资本。

　　作为一个奥地利学派的信徒，在我的成年生活中，我有幸在写作这本书的过程中更深入地阅读了奥地利学派的理论著作，我可以非常肯定地说，来自维也纳的人的影响是我在市场过程中取得所有成功的源泉。在这几页中，我的目的是分享这些知识，特别是在最后两章，提供了所学知识的实践应用要点。

　　作为投资者，无论你采取何种行动，再次强调，最重要的考量是这个 *** 论背后的思想。你的 *** 是否用到了“势”，采取了迂回和目的论的最终路径？还是在用“力”，只关注当下的结果和今天的收益？这种 *** 并不适合所有人；如果是这样，优势就会消失。

　　但对于每个投资者来说，这仍是一个重要的理想，不管他持有什么样的时间偏好。所有人都可以和巴师夏、门格尔、庞巴维克、米塞斯（以及老子、孙武、克劳塞维茨，当然还有克里普）一起衡量他们的 *** 。经常要问的相关问题总是：你离奥地利学派的理想境界还有多远？在你继续沿着无为迂回投资之道前进的征途上，就让这个问题作为你的指南针和地图引导你前行吧。

　　巴伦书单

　　《资本的秩序》

　　作者：【美】马克·斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）

　　译者：郑磊/ 刘子未 / 郑扬洋

　　出版社：机械工业出版社

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